2018年4月27日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外管局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》），酝酿已久的《资管新规》终于尘埃落地，2018年也成为真正意义上的资管元年。

　　在《资管新规》的发力下，不规范的“影子银行”业务得到有效控制，其在防范化解重大风险中起到了重要的作用。但同时又误伤了中小企业，使得民营企业融资难和融资贵成为大家关心的焦点。2019年，中共中央办公厅和国务院办公厅连续印发的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》《关于促进中小企业健康发展的指导意见》等办法，致力于缓解民营企业融资难的问题。

　　《资管新规》重塑了资管业务的新格局，其中银行理财在资产管理业务中占比最大，也是众多信托通道、券商资管通道的资金提供者，自然成为大家关注的重点。借此一周年之际，对资管元年的银行理财业务进行回顾。

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　　银行理财的四个特征

　　在《资管新规》颁布前，银行理财的几个特征十分明显：

　　一是期限错配。从资金来源端来看，根据全国银行业理财中心年报，2013年末至2015年末，一年期以上的理财产品占比不超过10%；从资产配置情况来看，超过一半的资金流向债券市场，从2018年企业债券发行情况来看，期限超过5年的债券占比超过90%。短期资金续接长期资产现象明显。

　　二是多层嵌套。银行理财资金通过券商资管计划、信托计划等通道为企业发放贷款，又不受银行信贷的包括资本充足率、单一客户贷款集中度等各种约束。2017年银监会“三三四”检查重点整治了银行同业、理财以及表外业务，某些借助信托和证券公司的“委托定向投资”模式已经叫停。

　　三是资金定价和资产收益锁定时间不匹配。资金价格（理财产品的预期收益率），主要取决于产品发行时市面资金的紧张程度，与央行公开市场操作、MLF余额、以及季度的企业所得税清缴等影响资金的流动性的因素有关。一般来说，金融同业的资金价格高于机构类客户的资金价格，而机构类客户的资金价格高于个人类客户的资金价格。而资产收益在根据资产行情建仓时已经锁定了未来长时间的收益，例如债券建仓时可能已经锁定了未来5-10年的收益。资金定价和资产收益锁定时间不匹配。

　　四是理财产品资产配置频繁调仓。各类资产频繁在不同产品之间变动，里面原因多种多样，可能是因为占满合意贷款将资产在保本理财产品和非保本理财产品之间调整，也可能是因为买入新资产而无对应的新募集资金，将新资产配置进原产品时考虑到银行中间业务收入偏离度不能超标等原因进行资产调仓。按照此前监管规定，如果资产比例超过合同约定，应提前告知，客户有权提前赎回。但在实际操作上却并非如此，资产调仓非常频繁，难以监管。

　　资管元年银行理财的变化

　　第一，理财规模大体保持平稳。2011年至2015年，银行理财规模（包括保本和非保本理财产品）年复合增长率超过50%，2016年增速有所下降，为23.63%。2017年开始，银行理财规模基本保持稳定，理财产品存续余额为29.54万亿元，同比增长仅1.69%。根据全国银行业理财中心的2018年年报，截至2018年末，银行表外理财余额为22.04万亿，与2017年末22.17万亿的相比，并未出现大规模下降，平稳着陆。

　　第二，国有大型银行和全国股份制银行占主要地位。从发行机构来看，国有大型银行和全国性股份制银行占据主要地位，市场占比近80%，城市商业银行占比16.52%，农村金融机构、外资银行及其他机构（例如国家开放银行）占比总共不到5%。

　　2018年末各类银行机构表外理财市场份额

　　数据来源：2018年银行业理财市场报告

　　第三，理财产品平均期限上升。2018年新发行的封闭式非保本理财产品平均期限为161天，同比增加约20天。《资管新规》要求“新产品”（即净值型产品）最低的期限不得低于90天，2018年新发行的3个月（含以下）封闭式产品募集资金5.21万亿元，同比减少58.75%。期限在3个月（含以下）的产品余额仅为0.66万亿元，不足4月末《资管新规》发布时规模的一半，占比仅3%，而在2015年3个月（含以下）理财产品规模占比超过25%。可以看出，在《资管新规》的影响下，理财产品期限增加明显。

　　第四，非标在资产配置基本保持稳定。标准化资产仍是银行理财产品资产配置的最重要资产，2018年末从存量规模来看，存款、债券以及货币市场工具的余额占比为65.7%，其中债券占比53.35%。非标资产占比17.23%，2017年非标资产占比为16.22%。从资产存量角度来看，《资管新规》似乎对非标资产的影响不大。但存量数据无法反映2018年的新增非标数据，而且在数据采集过程中，某些银行会将北金所的债权融资计划等依据《资管新规》应划为非标资产的资产按照债券（标准化资产）进行报送。

　　第五，理财子公司或将陆续开业。目前，中、农、工、建、交5家国有大型银行以及光大银行(601818)、招商银行(600036)2家全国性股份制银行均已通过批准，拿到设立理财子公司的通行证；据普益标准统计，宣布筹建理财子公司的银行已经超过30家。根据《商业银行理财子公司管理办法》，理财子公司放松了公募理财产品销售起点金额1元起投；个人投资者首次购买理财产品不再强制要求面签；《资管新规》规定银行公募理财产品能够通过股票型公募基金间接投资股票，但理财子公司的产品可直接投资股票；理财子公司产品不仅可由银行代销，还能通过银保监会认可的其他机构代销，理财产品的渠道更广。较由银行内部机构发行理财而言，理财子公司在资金上、投资资产上以及销售渠道上都有更大的优势。

　　第六，净值型产品占比攀升。依据《资管新规》要求，在2020年后只能发行净值型产品，预期收益型理财产品将退出历史舞台，所以从各大银行2018年年报来看，各家银行在逐渐提升净值型产品的比例。例如，浦发银行(600000)净值型产品规模占比49%，中信银行(601998)个人净值型产品存量规模同比提升26%。

　　《资管新规》的净值化、非标

　　及去通道的效用

　　《资管新规》主要在三方面发力：一是去通道，二是破刚兑，三是明确标准化资产。这也是大家关注最多的三点。《资管新规》在这三方面真的达到了初衷了吗？

　　1、去通道的效果达到了吗？

　　《资管新规》第二十二条规定，资产管理产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。多层嵌套源于资管业务长期以来的割裂监管，在《资管新规》出台以前，资管领域的法律规范由不同监管部门分别出台，规范体系宽严不一。进行多层嵌套可能是源于正常的商业诉求，也可能是为了监管套利，例如规避合格投资者制度、规避投资范围等，也可能是为了通过复杂的交易结构隐蔽资金来源，规避监管指标的约束。

　　证券公司资产管理业务、基金管理公司及其子公司影响较大。证券公司资管业务、基金公司资管业务在《资管新规》均出现较大幅度下降。根据中国证券基金业协会统计数据，基金公司及其子公司2018年一季度末以机构为主导的单一资产管理计划净值总计9.84万亿元，到2018年末减少为8.33万亿元，减少1.52万亿元。

　　信托“通道”作用减弱。从信托通道来看，根据中国信托登记公司发布的《2018年中国信托业评析》数据显示，截至2018年末，以机构客户为主导的单一信托占比43%，较2016年四季度前50%以上的规模有明显下降。从单一信托环比增速来看，2018年均环比降低，分别下降3.83%、7.03%、5.44%和4.00%。而集合信托占比40%，同比上升2.38%。可以看出，在《资管新规》之后，新增非主动管理类信托产品的数量占比不断下降。新增集合信托与财产信托占比超过单一信托占比，也体现了行业正快速向主动管理业务转型，“通道”的作用减弱。

　　“去通道”后银行理财与其他金融机构怎样合作？《资管新规》试图将各类资管业务拉倒统一起跑线，向公募基金靠拢。但是小规模银行，特别是信息科技水平弱的城商行、农商行在“去通道”后应怎样转型？这些小银行具有一定募资的优势，但同时又存在系统落后（甚至没有专业的资管系统，全靠手工进行管理）、投资能力落后的问题，在去通道的压力下，MOM和FOF可能会成为新型的合作模式。

　　各类资管产品规模（万亿元）

　　数据来源：中国信托业发展评析、中国证券投资基金业协会。

　　2、“破刚兑”有效果吗？

　　《资管新规》力求通过净值化管理，实现“买者自负”，让资管业务回归到受人所托，代人管理的本源。在2020年后只能发行净值型产品（新产品），过渡期内仍可以发行预期收益型产品（老产品），但规模上不得超过《资管新规》发布前产品的整体规模，并且产品配置的资产到期日不得晚于2020年底。净值化管理对配置资产的估值、信息披露都较为严格。实际上，是试图打开产品运作的黑箱，将产品配置内资产运作的情况、收益分配的情况告知投资者，相应地体现和强调理财产品蕴含的风险，打破银行信用的担保，真正实现“买者自负”。

　　过度使用摊余成本法估值不利于体现底层资产风险

　　《资管新规》实现“破刚兑”的方法是进行净值化管理，强调资产应按照公允价格进行估值，并且鼓励采用市值法进行估值，允许满足一定条件的封闭式产品，可以使用摊余成本法进行估值：如果所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有至到期；所投金融资产暂不具备活跃交易市场或者活跃市场中无报价并且不能采用估值技术可靠计量公允价值。

　　而实际中，银行理财持有的超过一半的资产是债券（占总资产比重为53.35%），绝大部分也是持有至到期，满足摊余成本法估值的条件。央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》进一步做出了对市值法的让步，允许金融机构发行半年以上定开产品，只要此类产品只要底层资产久期不超过封闭期的1.5倍就可以使用摊余成本法估值。

　　但是，过度使用摊余成本法估值不利于体现底层资产风险。例如，一款固收类的产品，在利率大幅上行的情况下，按照摊余成本法进行估值的话，净值不变；但不如按照市值法，净值将显著下跌。过度使用摊余成本法，会使底层资产的风险不能体现在资产的估值中。所以，统一各类资产的估值方法对打破刚兑至关重要。

　　“买者自负”初见成效

　　银行的老产品（预期收益型产品），不管理财产品运作的资产如何，实际兑付时都是按照预期收益率兑付给客户，剩下的收益通过“浮动管理费”等形式全部变成银行的中间业务收入。

　　《资管新规》通过对信息披露的严格要求也使得理财产品投资运作的黑箱较之前更加透明化。观察各大银行新理财产品的合同条款可以发现，新产品开始约定银行与客户的资产收益分配。

　　以某大型银行2019年发行的两只理财产品为例，第一只封闭式产品设定银行的超额业绩报酬为100%，也就意味着当理财产品投资所得收益扣除托管费等各类费用，剩下的收益超过按照业绩比较基准4.05%的部分全部是银行的中间业务收入，这与预期收益型产品的运作模式一致。但更多的是像第二只开放式理财产品那样，设定业绩比较基准（可能是固定的收益率水平，也可能和其他收益率挂钩，例如一年期定期存款+上浮利率），与客户约定超额收益的分配比例，也让客户关心原黑箱中资产的运作情况。在“破刚兑”中也起到一定的作用。

　　某国有大型银行2019年新发行理财产品部分条款

　　银行理财“非标资产”何去何从？

　　资管业务的未来发展趋势是什么？

　　在《资管新规》发布前，监管机构并未明确定义过“标准化资产”。在银监会2013年8号文（《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）明晰了非标准化债权资产的定义，即指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等，由此“非非标”应运而生。北京金融资产交易所的债权融资计划、银登中心的信贷资产流转业务等全是针对8号文的一系列非标转标的操作。

　　《资管新规》明确标准化债权类资产的定义，需同时具备五个条件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记，独立托管；（4）公允定价，流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。非标资产不允许期限错配（“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”）

　　非标资产解决有三种方法：（1）非标资产回表。回归表内信贷，但会面临资本充足率等各类指标考核的压力。（2）非标转标。央行金融稳定局副局长陶玲日前表示央行正在制定标准化债权类资产的认定办法。票据是否能够纳入“标准化资产”？北京金融资产交易所的债权融资计划、银登中心的信贷资产流转业务应怎样认定？（3）依据《资管新规》，在规则下投资非标资产。就目前的情况来看，信托、券商资管等“通道”作用的弱化，通过通道投资非标资产的情况弱化，债权融资计划、信贷资产流转业务等广受欢迎。

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