2018年中国出台的《资管新规》是严格资管政策的重要举措，其主要目的是打破刚性兑付、打破多层嵌套、去杠杆，并引导资管产品向净值化转型。资产管理为拥有资金一方理财，也为融资方提供了便利，服务了实体经济。风险控制是资产管理行业核心，理财机构承诺刚性兑付及资金池运作模式成为该行业的风险来源，资管业务变相成为实质上的银行存款业务。如何打破刚性兑付、引导投资者风险自担的理念，成为资产管理行业监管与改进的重点

关键词：刚性兑付；非标资产；金融风险；法律治理

中国资本市场目前存在的几大典型问题，体现在产品端的理财产品刚性兑付，以及投资端的期限错配和资金池。[1]2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称：《资管新规》）是中国国内资产管理领域有史以来最全面、最详细的纲领性文件，《资管新规》的正式颁发为中国资产管理监管体系基本架构的确立奠定了基础。新规要求按照统一标准对资产管理产品实施公平严格的市场准入和监管，打破刚性兑付，禁止资金池业务，采用净值化管理，取消预期收益率模式。[2]这一系列举措有利于加强金融机构的自身投资研发能力，使资管行业回归“代客理财”。打破刚兑、推行净值化管理是系统性问题，也是社会发展的必然趋势。投资者要认识到相应的风险，降低预期，在投资理财时平衡风险与收益，根据自己风险承受能力选择合适的理财产品。

打破刚性兑付以防范金融风险

《资管新规》在明确资产管理人的受托管理职责、打破刚兑、推行净值化管理等方面统一了监管标准。金融理财机构须满足期限匹配、净值化管理等监管要求，抑制多层嵌套以及通道业务。这一行为的目的是重塑资管市场发展，重构资管行业竞争格局。此前实行刚性兑付的银行理财、信托类产品等在市场中所占的规模大，一旦爆发风险，则会对整个金融系统产生非常大的影响。因此，打破刚性兑付成为《资管新规》出台的重要目的。

资管业务刚性兑付风险

长期以来，资管业务多采用“预期收益+超额留存”的业务模式，这也成为商业银行表外业务的重要收入来源。[3]在银行理财总规模中，有近90%的产品具有刚性兑付特征。[4]为避免因投资者无法依照约定兑付本息而产生的风险，在无法确保运作端的投资收益的情况下，资管机构只能通过资管产品的滚动发售和短期融资的渠道来支撑投资者的本息兑付要求。虽然前期投资者的投资风险得到了掩盖，但基础资产的风险并未消除，还可能造成风险链条的延长、风险的转嫁，从而给整个金融体系埋下隐患。

在资管新规出台以前，大多数资管产品资金和投资资产无法对应，资金端的收益和风险均不取决于投资资产。投资资产的收益回报期通常长于投资者资金存续期，当投资者赎回委托资金时，管理人依靠资金池中多个理财产品的持续发行与滚动发行维系刚性兑付。这一运作模式使得资管产品更加复杂，透明度降低。

资管业务的管理人职责为接受客户委托，代客户管理委托资金，管理人扣除管理费用后，客户应获得全部投资收益，并承担全部投资风险。刚性兑付打破了由投资者承担投资风险的原则，有违资管业务管理人“代客理财”的本质。如果投资者无法自担风险，那么资管业务的本质更为接近银行存款产品。刚性兑付最大的潜在受害人是资管产品管理人。金融机构监管改革的一个重要的目的就是防范系统性金融风险的发生。[5]近年来，《资管新规》的监管效应正在逐步显现，相关配套政策也在逐步完善。资管业务从“刚性兑付、多层嵌套、影子银行”逐步转入了“打破刚兑、消除嵌套、净值化管理”管理轨道上。《资管新规》中还严格限制了期限错配，这预示着发展净值型理财产品将成为主流。[6]

《资管新规》推行净值化管理以消除刚性兑付

刚性兑付比较明显的特征是滚动发行、转移收益、自筹资金或委托其他金融机构代偿等，这些方式严重违反了净值管理的原则。突出资管产品净值管理是打破刚性兑付的核心。当前资产管理产品估值定价多为市值法，而银行理财采用成本法与摊余成本法。成本法和摊余成本法可能导致资产管理产品的估值偏离市场客观价值，对此，《资管新规》坚持市值法，保证资产管理产品估值定价的合理性与准确性。[7]

《资管新规》出台前，资管产品多使用预期收益而不是资产的真实价值进行销售和管理，其问题在于没有将盈亏计入产品净值中，因此投资者无法通过净值变动获取风险信息，只能自留风险。[8]在资产管理净值化模式下，资产估值要求更加公允、及时，资产净值的生成需遵循公允价值原则和统一的估值标准。打破刚性兑付，投资者亦将更关注资管产品的估值，这同时对托管机构提出了信息披露透明化的要求。净值化管理要求资管产品管理人将资金与投资资产收益进行匹配，投资资产的实际估值决定了投资者资金的回报率。资管产品应独立运作，由第三方托管，将产品与产品之间风险相隔离，阻断产品间风险传递。

《资管新规》对非标准资产进行了相关制度安排，非标准化资产由于流动性较差，不易转让、不易估值。对于配置了非标准化资产的资管产品，打破刚性兑付的难点在于资产的估值，且资产的期限错配，更使非标资产的估值复杂化。《资管新规》着重提出对非标资产的界定与规制，依然是打破刚性兑付规定的具体要求。

法律层面上的刚性兑付

从法理层面考量，刚性兑付违背资管理财的本质，通过抬高无风险收益率，干扰资产价格形成机制，容易引发道德风险和信用风险。存在刚性兑付的原因在于，中国现有信义义务法律法规不能完全保护投资者，资管产品管理人专业程度及责任心缺乏，损害投资者利益，因此投资者选择保本保收益的资管产品，管理人为迎合投资者需求，同时在市场中占据市场份额，进行刚性兑付。刚性兑付的问题是风险传导中断，业务风险积累于资管机构。[9]资管产品管理人承担投资资产亏损的风险，投资者享受无风险预期收益。从民事法律关系分析，当资管产品管理人承诺刚性兑付时，管理人对投资者承担了保本保收益的债务，投资者对管理人享有债权，到期可获得本金及利息。刚性兑付类似银行吸收存款时的承诺，投资者存款后，可以获得固定收益的本息回报，使得金融机构的资管业务异化为影子银行业务。

打破刚性兑付要求资管产品回归“代客理财”本质。民事委托关系中，受托人在委托人授权范围内为委托人利益最大化处理委托事务，受托人处理事务结果应由委托人承担。当受托人有重大过失、未尽到谨慎注意义务导致委托人受损时，委托人可向受托人请求损害赔偿。即资管产品管理人管理委托资金过程中，投资资产的收益及亏损应由委托人承担。管理人对委托资产的管理存在重大过失时，才承担相应的赔偿责任。刚性兑付要求管理人对委托资产的收益率进行兑付，有违民事委托关系基本理念及法律规定。

《资管新规》影响及监管改进措施

在《资管新规》出台前，大部分资产管理产品中都习惯以预期收益率、基准收益率等类似表述向投资者推介、营销，虽然在监管规定中明确规定资管产品不得保本保收益，但诸多投资者没有“买者自负、风险自担”的理念，其早已将“预期收益率的设定”视为金融机构保本保收益的默认。为了维护管理人的信誉，在产品发生兑付风险的时候，金融机构也经常主动或被迫刚性兑付。虽然刚性兑付暂时解决了投资者的投资风险，但最终的风险由管理人或最后接盘的投资者承担了，且投资者的投资理念极易扭曲。

资管产品的预期收益及管理人的刚性兑付，将风险累积，诱导社会资本不合理地集中，更易引发金融风险。而资管新规后，在打破刚性兑付的大金融背景下，投资者长久以来的预期收益型的习惯也将被打破，在“买者自负”的交易原则下，原来被固定收益掩盖的实质性投资风险将更多地暴露出来。在投资风险由投资者承担的情况下，为保护投资者利益，管理人的勤勉尽责义务将成为监管制定制度的重点。

由于大量资管产品投资于非标资产，对于实体企业的融资需求给予大量的支持，为适应监管的要求，资产管理产品融资的吸引力有可能明显减弱，直接导致其为实体经济输血的功能减弱，或将对于实体企业特别是有再融资需求的实体企业而言，可能需要面对新一轮融资难融资贵的挑战。[10]因此，如何平衡新规的长期目标和防范在过渡过程中可能引发的短期市场波动，并帮助投资各方逐步适应新规所带来的影响，应该成为重点工作。从资金池的运作模式反观现有的融资交易市场机制，金融机构通过信用背书从而实现融资金融产品的刚性兑付。

结论

无论是从经济层面，还是法理层面进行考量，刚性兑付都存在很大的弊端与风险，因此打破刚兑迫在眉睫。总体上来说，《资管新规》针对资产管理产品的现状提供了比较严格的规范措施，其措施围绕打破刚性兑付，推行了净值化管理，打破投资者的预期收益型习惯，进一步防范金融风险。目前看《资管新规》只是一个统一标准的治标手段，其仍存在监管的复杂性与完善空间。

注释：

[1]罗金辉、刘小腊：《资管新规实施路径探讨与银行理财转型展望》，《清华金融评论》2019年第7期。

[2]周琰：《资管新规意在穿透式监管》，《中国金融家》2018年第4期。

[3]杨荇、刘新：《资管新规正式落地，银行理财转型谋变——<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>简评》，《现代商业银行》2018年第9期。

[4]靳羽：《资管行业金融风险溯源与监管革新——资管新规核心政策解读与审视》，《新金融》2019年第2期。

[5]周琰：《资管新规意在穿透式监管》，《中国金融家》2018年第4期。

[6]周品含：《资管新规新生态渐成型下商业银行资管业务转型策略再思考》，《时代金融》2020年第3期。

[7]马少卿：《浅谈资管新规对金融机构的影响》，《中国商论》2019年第23期。

[8]卜振兴：《资管新规的要点分析与影响前瞻》，《南方金融》，2018年第6期，第5页。

[9]沈伟、李术平：《迈向统一监管的资管新规：逻辑、工具和边界》，《财经法学》2019年第5期。

[10]朱宁：《资管新规<征求意见稿>解读与建议》，《清华金融评论》2018年第1期。