原标题：保险资金另类投资：资产慌、低利率，险资何去何从？

     导读

　　我们相信调整另类投资策略，加强另类投资组织建设的先行者必将铸造令其投资业务常青的基业。

　　自2008年金融危机以来，全球经济和资本市场受到深远影响，导致危机过后数年中全球投资竞争激烈、投资回报不断受挤压，保险公司另类投资异军突起，成为应对“资产慌、低利率”的重要发展方向。

　　目前，国内随着宏观经济进入新常态，中国保险公司另类投资所面临的外部环境正在发生诸多变化：

　　宏观经济方面，虽然过去十年高速发展的经济增速放缓；保险业增长仍然保持良好势态，2016年保险资金运用较年初增长19.34%，达13.39万亿 [保监会网站]；传统的依靠隐形刚兑获得较高的无风险收益的好资产随着刚兑的打破收到遏制；随着利率不断下行，市场上充足的流动性加剧了对好资产的竞争，进而推低预期收益率；

　　政策监管方面，为加快建设现代保险业，监管层对于保险机构另类投资持较为开放的态度，监管政策呈现持续放松的态势；偿二代“放开前端、管住后端”监管理念虽然为险资运用打开空间，但对风险管理和投资能力提出更高要求；

　　客户需求方面，在公开市场收益走低的环境下，客户不断寻求投资市场的回报突破；居民财富快速增长，市场一改对房地产和银行储蓄为主的投资机构，对涵盖债券、股票、另类资产等的投资型理财保险产品需求不断增加。

　　本文旨在通过分析国内外领先同业近年来的另类投资趋势和管理实践，对当下国内保险公司另类投资策略和管理实施提供借鉴。

　　国内外保险公司另类投资趋势

　　通过对全球保险公司另类投资的广泛研究，我们发现大型寿险公司在利率持续下行和公开市场收益走低的趋势下，纷纷向非公开市场寻求突破，广泛加强另类资产的布局。在此环境下，国内保险公司另类投资占比尤其高，能占到30%之多，而与国外保险公司另类投资配比5%上下相差甚多，这是由于在资产分类上有区别。与此同时，国内保险公司进行另类投资的政策环境得到了持续的改善，为另类投资发展提供了良好的土壤。

　　保险公司另类投资是应对资产慌和低利率环境的必要手段

　　金融危机以来，全球利率持续维持在低位。欧洲多国债券甚至陷于负利率区间，如法国、德国，而美国债券利率比金融危机之前下降了约三个点。在此环境下，国际大型保险公司均适度增加了一般账户下的另类资产配比。可见，另类投资成为保险公司应对低利率环境的重要手段。

　　以美国为例，经济危机之后传统投资市场低迷时期，另类投资成为增强投资组合回报的避风港(参阅图1)。过去八年道琼斯指数从2009年最低6627点至今超过2万点，翻了三倍之多，债市却持续走低，徘徊在1%以下，其中2011至2013年三年几乎为0 [Bloomberg数据库]。相应的，美国最大的寿险公司MetLife和Prudential Financial的房地产投资和私募基金投资从2011年的2.9%和1.8%上升到2013年的3.7%和2.3%，通过提升另类投资比例来应对传统投资市场的低迷。　　

　　另类资产之所以受到青睐，是因为其能分散风险、改善整体投资组合的收益水平、并增强投资回报的稳定性。长期来看，由于私募股权与股票市场和经济周期相关系数为负，可分散风险。多种另类投资展现出较传统股票和债券更高的收益率，其中并购型私募股权投资收益率可达到10%以上，而房地产投资现金回报部分相对股票市场来说高度稳定，全球房地产过去5年、10年的平均回报率为9.2%、6.4% [MSCI及IPD数据库]，能够产生高度稳定、可持续的现金流。

　　国内外另类投资结构的区别归因于另类资产分类的不同

　　从数据来看，国外保险公司另类投资比例通常在5%上下，国内保险公司另类投资比例高达三分之一，导致其差别的主要原因是国际和国内对于另类资产的定义不同。按照国外另类投资定义，国际上的另类投资主要指传统的公开市场之外的投资，资产类型包括私募股权、房地产、基础设施、私募债权和自然资源等，是相对于存款、货币基金、股票、债券、抵押贷款等传统投资资产来说的。而国内保险公司另类投资的定义在国际上的定义基础之上，还包括债权计划 [包括基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等]、金融理财产品 [包括商业银行理财产品、信贷资产支持证券、信托计划、证券公司专项资产管理计划等] 等底层资产为贷款的产品。由于欧美保险公司均有发放抵押贷款的资质，传统资产类别中包括贷款。而中国保险公司因不具备直接发放贷款的资质，于是将贷款作为底层资产打包在各类债权投资计划、金融理财产品中。除去与国外定义不同的资产类别，国内不动产投资和私募股权等另类投资的比例与国外相当，国寿、平安、太保平均约占4%。

　　根据《金融时报》2014年全球另类投资调研及波士顿咨询全球资产管理对标数据库，全球2014年整体投资一共约7万亿美元另类投资，分别由养老金公司、保险公司、主权基金和捐赠基金、银行、高净值客户及其他财富管理类客群投资。其中，私募股权投资占据另类投资的首位，约占38.6%。而对于保险公司来说，另类投资更多集中于房地产(参阅图2)。这是由于这些实体资产能在较长期间内产生高度稳定、可持续的现金流，还具备保值性高、抗通胀能力强的特点。房地产投资回报分为资本收益(Capital Value Growth)及现金收益(Income return)两部分。虽然全球房地产投资的总回报逐年波动，但是其现金回报部分却一直十分稳定，维持在5%左右，及时遭遇金融危机也几乎未对现金回报部分产生实质影响。因此，对于追求稳定收益且有最低现金回报要求的保险资金，这类资产无疑是资产配置的优选。　　

　　私募股权是第二受保险公司欢迎的投资资产类别，全球保险公司总共约有2300亿美元资金投入其中。其优点有三：首先，长期来看私募股权能产生更为优异的平均回报，根据Cambridge Associates的统计，全球私募股权基金指数的十年期和二十年期平均回报达到12%和15%，但是同期的全球主要股票指数回报仅为6%和7%，前者几乎为后者的两倍；其次，私募股权在市场发生极端波动时受到的冲击相对更小、价值损失更少；第三，私募股权与二级市场的表现及经济周期的相关系数为负，在经济不景气的时候，私募股权投资的表现往往更好，而在经济周期的下行周期，公司更需要帮助的时候，私募股权更容易发掘价值被低估的优质项目。

　　根据保监会最新2017年1-5月数据，中国保险资金运用余额达14.24万亿元，除去银行存款、债券、股票和证券投资基金之外的其他投资5.26万亿元，占比36.90%，超过了债券的占比。我们可以看到平安、国寿、太保三大家保险资金中另类投资占比在17-24%之间(参阅图3)，包括了债权计划、金融理财产品、股权投资、投资性物业和其他存出资本保证金和保户质押贷款等。其中占比较高的是底层资产为贷款的债权计划、金融理财产品等。投资性物业在平安、国寿、太保险资投资占比均不超过2%，与国际上险资热衷房地产投资相比，国内对投资性不动产 [包括商业不动产、办公不动产、与保险相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产] 态度略显平淡。　　

在国内监管机构的支持下，保险资金另类投资风生水起

　　最近十年，国内监管层针对保险业资产管理的监管政策逐年放开，保险公司进行另类投资的政策环境得到了持续的改善。2014年《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》将不动产最高投资比例从20%提高到30%。2015年《关于设立保险私募基金有关事项的通知》立足支持国家战略和实体经济发展，结合保险资金期限长、规模大、负债稳定等特点，对设立保险私募基金进行了具体规范。2016年《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》的出台意味着保险资金进入基础设施领域的开始，开启了保险行业与实体经济对接的道路。

　　目前，保险资金运用已经形成了较完整的监管制度法规体系，保险资金的投资渠道愈加多元，比例限制不断放宽，保险资金运用的市场化程度大幅提升，保险公司对基础设施债权计划、私募股权、不动产投资计划以及信托等非标类金融理财产品的投资规模明显提高。

　　保险公司另类投资管控设计三大原则

　　在明确险资另类投资趋势和投资策略的同时，保险公司还要管控设计上予以配套组织架构和能力建设，才能保证另类投资策略成功落地。目前国内保险公司对于另类投资的管理大多尚不系统，或者正处于初始建设阶段。尤其是越来越多的保险公司成立集团之后，集团对于各子公司另类投资的管控成为关注的话题。策略和理念易于学习和模仿，真正困难的却是管控体系的建设。在未来另类投资的竞争角逐中，越早重视并下决心改善另类投资的管控关键问题的保险公司，越能占得先机。这里，我们提出保险公司在做另类投资的时候需要遵守三大原则。

　　保险公司另类投资原则之一：险资中的另类投资和战略投资分而治之

　　目前国内保险公司对于另类投资的管控相比国际上成熟保险公司较为混乱，国内险资在进行另类投资的时候并未严格区分财务投资和战略投资。

　　险资的另类投资应该是财务投资的一种，其目的是获得长期、优质的财务回报，合适的久期匹配，以及稳定的现金流。保险公司仅仅少量参股，只少量参与投后管理以其确保投资标的本身在财务上实现增值，有相对明确的退出预期及持有期限要求。例如2015年国寿、平安联手铁狮门花5亿美元买下波士顿码头地产项目，2016年苏黎士保险花4亿欧元投资瑞银资管的房地产基金。

　　保险公司的战略投资除了获取财务收益外，更重要的是通过在客户、渠道、数据、技术、资金等方面开展合作，协助自身保险主业提升获客能力、提升服务能力、进行降本增效。通常保险公司获得一定投资比例，取得运营上的影响力，投后管理的重点在于实现自身主业的战略协同。保险公司一般长期持有投资资产，并无明确的退出预期。例如泰康在多个城市投资养老地产，平安创投平台的多个战略投资项目。

　　由于基于风险的资本计提要求和较为严格的治理要求，国外对于险资另类投资和战略投资动用的资金有严格的区分。这是由于在另类投资的资金筹措的时候国外保险公司需要考虑如下两方面因素：一是资金成本经济性，即国外的资本金管理体系下，较高风险级别的资产(例如VC类股权)需要较高的资本消耗(capital charge)，二是治理要求，即是否严格履行受托责任，避免潜在利益冲突。例如Aviva对Cocoon智能家居的战略投资时动用的是自有资本金(集团和保险公司资本金)。

　　近三年，国外保险公司针对科技和服务类公司的投资显著增长(参阅图4)，根据CB Insights最新报告，近三年全球保险公司针对科技类公司的投资数目爆发性增长，近六个季度每个季度超过20个科技类公司。在过去一年中，投资集中在数字化渠道、物联网、网络安全、物业管理等与保险公司主营业务相关的主题。这些绝大部分都是战略性投资，未动用保险公司自有资本金。　

　　国内平安集团对于另类投资和战略投资有明确的划分。旗下资管子公司的股权交易部对于保险资金可进行股权投资，而单设的平安创投平台类似一个风投公司，承担战略投资的职能，运用集团自有资金进行与主营业务联动的战略投资。但仍然不乏有保险公司在进行战略性投资时将自有资本金、保险资金和第三方资金混为一谈，动用保险资金进行战略投资的情形，未严格防范投资风险和考虑资金成本，因而需要大力整治，分而治之。

　　保险公司另类投资原则之二：投资集中化和专业化

　　将另类投资团队集中并子公司化具备多项好处。首先，可以获得规模效应。另类投资的自建成本高，将直投团队按资产类别或策略类别集中，有利于实现规模效应，避免不同条线之间重复建设和无效竞争。其次，可以形成市场化机制。子公司化后，有利于匹配更加适合另类投资的市场化机制，招募优质人才。第三，可以打造第三方资管能力。通过形成保险公司与投资子公司的市场化委托受托关系，形成市场化激励，促进投资能力的增强。

　　我们从国际上看到，大型保险公司往往将另类直投职能集中于集团下属一到多个专业资管子公司。例如Allianz将房地产投资集中到Allianz Real Estate，将基础设施和私募股权投资集中到Allianz Capital Partners，将对冲基金投资集中到Allianz Global Investor。AXA将房地产和基础设施投资集中到了AXA Investment Managers，将私募股权和对冲基金投资集中到了Alliance Bernstein。而Aviva的所有另类投资则交予Aviva Investors。

　　以不动产投资为例，国外保险公司不动产投资多走集中和专业化路线，具备不动产投资价值链上包括融资、交易买入、物业管理、组合管理、交易卖出等多个环节能力(参阅图5)，仅有部分保险公司将工程建设、项目开发和设施管理环节外包给专业开发商和服务商。例如保德信保险集团下的保德信地产从核心地产基金开始，在40年中逐步建立起增值和机会型基金的投资能力。1878年，保德信地产开始受托集团资金进行房地产的投资；1970年针对机构投资者启动了第一支投资核心资产的开放性不动产基金；1980年启动了第一支侧重增值型投资的开放性不动产基金；1999年启动全球机会性不动产投资基金；2002年进行第一次进行收购，将TMW Immobilien(现在的Pramerica)的投资能力囊入旗下，以服务德国投资者进行全球不动产投资；2009年启动全球不动产证券投资业务；提供配置全球不动产证券的策略(含REITs)。通过制定合理的、分阶段的发展路径保德信地产完成了完备的投资能力建设并建立了专业的投资人才体系。　　

    保险公司另类投资原则之三：业务托管市场化

　　保险公司另类投资在专业化之后，资产规模可由第三方资金托管所驱动。我们继续以保德信保险集团为例(参阅图6)，按照资金来源细分，分为集团托管、零售和第三方机构。长期以来，保德信的资金以集团托管为主，但从2007年开始，第三方机构托管资金首次超过集团托管，达1760亿美元。而零售资金则呈下滑趋势。而保德信不动产超过90%以上管理的是第三方机构和个人资产。　

　　德国安联旗下的两大资产管理公司AGI与PIMCO不仅受托管理安联旗下保险公司的资金，同时还管理市场上第三方的保险与非保险资产。安联的保险公司与其资管公司之间的协议均按照市场化的方式操作和定价。只有这样从“买方”角色逐步切换到“卖方”角色，在市场竞争激励的之下建立起市场化的人才机制，才能不断扩大规模，并在日益激烈的市场竞争中站稳脚跟。

　　结语及启示

　　国际上保险资金另类投资存在时日已久，但在国内保险公司无论是投资策略还是相应的管控支撑却仍处于探索阶段，与西方成熟保险公司相比，尚存在一定差距。尤其是另类投资期限往往长达数年，其能力建设和投资效果也并非一朝一夕可以达成，有待时日完善和建设。我们相信，在资产慌和低利率环境下调整另类投资策略，加强另类投资组织建设，势必充满挑战，但也正因如此，我们相信抱有“吾将上下而求索”，坚持不屑探索学习的先行者必将铸造令其投资业务常青的基业。

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