文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈文

　　以陆金所为代表的互联网金融平台从成立之初就将自身定位为金融资产的线上综合交易平台，而目前互联网金融平台（以下简称“互金平台”）通过与金融资产交易所（中心）（以下简称“金交所”）的联姻打造金融资产综合交易平台并不少见。大量来源于金融机构的各类资产与其他机构的非标金融资产通过金交所通道上架互金平台，极大地丰富了互金平台的资产端。除此之外，也有互金平台积极探索通过与金交所的合作解决债权转让及相应理财产品的合规性问题。

　　一、金融资产交易所（中心）与互联网金融资产综合交易平台

　　金融资产交易所的出现是国企改革的重要副产品。国企改革中涉及到大量国有金融资产的流转交易，需要一个公开、公正、公平的交易市场。

　　2006年10月以来，财政部针对金融类国有资产进入产权市场交易先后颁布了三个政策文件，其中2009年3月财政部颁布的第54号令要求，非上市金融企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上（含省级）产权交易机构公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。这是当前各金融资产交易所诞生的主要政策依据。

　　2010年前后，国内金融资产交易所曾乱象频发，市场风险急剧增大。为此国务院于2011-2012年成了由中国证监会牵头的清理整顿部际联席会议，按照《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（即2011年“38号文”）与《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（即2012年“37号文”）的精神进行清理整顿，大量金融资产交易所被关闭，仅10家保留[1]，其中前海金融资产交易所、重庆金融资产交易所2家目前在实际控制之下， 天津金融资产交易所目前在蚂蚁金服实际控制之下[2]。

　　各地金融资产交易所交易的资产主要包括（1）不良资产、信贷资产、信托资产、保险资产、应收账款、实物资产私募债权以及金融类国有企业股权等基础资产；（2）各类收益权、债券融资工具等衍生类资产；（3）其他投融资工具及互联网金融产品等。

　　在互联网金融兴起后，如陆金所、网金社、招财宝等定位于互联网金融资产交易的平台不断涌现，这些平台和传统互联网金融平台相比，有以下区别：从资金端来看，不仅对接个人投资人，还依托金交所以及其他持牌机构对接机构投资人；从资产端来看，不仅包括个人、企业债务资产，还包括（类）金融机构的各类金融资产；资金和资产对接过程中的参与主体更多，多元化参与主体的互通互联增强了资产的流动性。

　　以陆金所为例，其产品线包含标准化的和非标准化的金融资产，一方面借助互联网金融平台对接个人投资人资金，另一方面借助前海金融资产交易所、重庆金融资产交易所对接机构投资人资金。

　　由“网金社”发展而来的浙江互联网金融资产交易中心成立后，有大量冠以互联网金融金融资产交易中心之名的交易中心先后获得地方政府批复成立。

　　这些互联网金融资产交易中心在交易流程设计、产品创新方面都走在交易中心的前列，相关交易规则的修改、交易产品的挂牌以及合格投资人的界定都需要地方金融办的审批，部分事宜需要金融办联系地方一行三局以及公安、工商等有关部门进行会审。

　　对于互联网金融资产交易中心的解读，既可以是利用互联网技术实现金融资产的交易的平台，也可以是进行互联网金融资产交易的平台。由于，从底层资产穿透的角度看，并不存在专属互联网金融领域的资产，因此这些互联网金融资产交易中心与传统的金融资产交易中心并没有根本业务模式和资产获取类型的区别，而更多强调的是基于互联网开展业务。

　　为充分发挥线上平台吸纳闲散资金的能力，诸如浙江互联网金融资产交易中心、温州金融资产交易中心都允许个人会员的存在，投资门槛在千元、万元不等。

　　二、互金平台和金交所联姻的交易结构

　　互金平台和金交所联姻打造互联网金融资产交易平台的常见模式为：资产供应方将持有的资产转让给SPV1，SPV1将资产打包后在交易所挂牌，进行一次收益权转让，平台以关联的SPV2作为金融资产交易所界定的合格投资人摘牌，并在互联网金融平台进行收益权的二次转让，由个人投资者作为受让方。一般来看，互金平台与金交所联姻的关键两步是“资产打包”与“资产包拆分”。图1给出了以消费金融资产为底层资产的互金平台和金交所联姻的交易结构设计。

　　SPV1在这里的存在主要是为了承接债权资产，处于或有地位，债权供应商直接通过信托计划、券商资管、私募计划等形式将债权资产打包后在交易所挂牌并将收益权流转也可行。这里设置SPV1主要是为了将债权供应商这部分资产的兑付能力与债权供应商的其他资产负债相隔离。

　　SPV2的存在一方面是为了承接金交所挂牌的资产的收益权，通过分批次挂牌以及多次承接实现了资产包的拆分；另一方面也是为了实现互金平台与金交所之间的风险隔离，尤其是当基础资产由互金平台关联企业开发而金交所二次风控能力较弱时，这种风险隔离有其存在价值。按照37号文的规定，金交所“不得将任何权益拆分为均等份额公开发行”，“权益持有人累计不得超过200人”，严格执行面向200人以内的资产包数额不等的拆分能够确保不触犯政策红线。

　　由于交易所产品并非监管认定的金融产品，法律和监管对于金融资产交易所挂牌资产的收益权二次转让并未有明确规定，因此早期的合作模式下互联网金融平台对于个人投资者一般自行规定起投金额，而这一起投金额往往是为了将单个流转收益权的项目的投资人数限制在200人红线以内。个人投资者一般以理财计划的形式对接SPV2持有的资产收益权项目。

　　对于资产包金额过大的情况，一般可以将资产包收益权在金融资产交易所多次流转出售给SPV2， SPV2在互联网金融平台转让单笔收益权形成的项目标的投资人数限制为200人以内[3]。而后来新设的一些金融资产交易中心允许个人会员的存在且起投资金门槛设置的较低，也有平台不再进行拆标，直接采纳交易所确定的合格投资人门槛。

　　实际上，如果不进行拆标，降低合格投资人门槛，SPV2完全可以去掉，交易所的产品直接对接互联网金融平台的投资者。在这一合作模式下，交易所其实已经在一定程度上发挥了金融产品设计与发行的职能，而部分平台可能完全蜕化为交易所产品的代销平台，相关信息登记以及资金清算职能也完全可以由交易所执行。

　　在直接去掉SPV2，将交易所直接对接互联网金融平台个人投资者的模式下，可以通过以下几点的制度设计规避“涉众”问题：

　　第一，只有注册为交易中心会员才能成为交易中心的投资人，从而使得投资人成为特定群体，此外具体的产品项目情况只向会员做完全展示，防止出现向不特定群体推荐产品可能带来的违规问题；

　　第二，秉承穿透式管理的原则，每个项目严格执行投资总人数控制在200人以内，防止可能带来的非法集资问题；

　　第三，以定向投资计划产品的形式进行募资，并为投资人设置一段时间的投资冷静期，投资冷静期内，若投资人提出书面申请，交易中心采取包括但不限于转让、退款、回购等形式在内的措施，保证投资人放弃认购的权利。

　　通过与交易所的联姻，互金平台在一定程度上可以解决债权转让以及相应理财产品的合规问题。大量平台都有债权转让功能，为投资人在债权项目到期前退出获得流动性提供支撑，但债权转让一直饱受质疑。

　　美国Prosper在2007年10月为给投资人提供债权到期前退出渠道而搭建线上二级转让市场时，试探性地与SEC发生了接触，这一接触直接导致2008年3月SEC认定P2P平台发行的贷款凭证为证券性质，需要准备申请注册。整顿之后的P2P平台在SEC登记之后，发售的凭证必须在创新型经纪商FOLIOfn 提供的一个另类交易场所交易，同时交易双方仅限于特定P2P平台的成员之间，且投资人要该另类交易场所需要开通FOLIOfn 的经纪账户。

　　国内P2P行业规范的二级市场流转机制还不存在，大多是平台自行搭建的处在灰色领域的流转平台。此外，很多互金平台的定期理财产品、活期理财产品的设计完全依托于债权转让，这种多对多的债权转让关系也容易产生各种法律问题。

　　通过与金交所的合作，互金平台成立SPV，承接平台上的个人投资者的P2P债权，并形成资产包，资产包的收益权经过增信后在金交所挂牌，对接合格投资人。在这一交易结构下，如果SPV承接下P2P个人投资者的债权后，如果引入具有资质的机构进行产品设计，并将金融产品在交易所挂牌上线后在互金平台进行分销，可以解决互金平台相应定期理财产品、活期理财产品的合规问题。相关交易流程参见图2。

　　三、互金平台与金交所联姻的资产类型分析

　　上文笔者分析了互金平台与金交所联姻过程中如何实现资产打包以及资产包的拆分，这里笔者将介绍当前互金平台与金交所联姻的基础资产类型以及围绕这些基础资产类型采取的增信手段。

　　1．小额信贷资产。面临融资瓶颈的小额贷款公司最早通过P2P平台盘活资金，其目的是解决小额贷款公司的流动性问题。

　　有利网、开鑫贷等平台较早切入小额信贷资产收益权转让，但基本是小额贷款公司的单个借款项目直接在平台做收益权转让，由小额贷款公司承诺到期回购，不需要借金交所的通道。

　　2014年11月，广东资产管理公司以旗下子公司认购广州金融资产交易中心挂牌推出的广东5个小额信贷资产收益权产品，并在旗下互联网金融平台PPMoney实现二次流转，是P2P平台第一次与金交所就小额信贷资产收益权转让的联姻。需要指出的是，由于该交易结构中，小额贷款公司仅将收益权转让并非出售资产，并未实现资产的“出表”，小额贷款公司需要承担回购责任。此外，对于这一合作资产类型，一般会引入融资性担保公司进行增信。

　　2．理财资产。底层资产一般是信托、资管计划、私募基金等有一定投资门槛限制的理财产品，需要先由作为平台关联企业的SPV1购买底层资产，解决了金融资产登记问题，此后SPV1作为发行人通过金交所转让其收益权给B机构。

　　这一模式下，由于通过平台获取收益权的个人投资人非监管界定的合格投资人，在信托等机构无法变更登记的，因此法律认定的理财产品的收益权实质上在发行人手里，相应理财产品出现问题时，投资人也是无法直接去追索的，只能由发行人去追索。相关代表性互金平台为京东金融和你财富。

　　2016年10月人民银行等17部委联合印发《通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务专项整治工作实施方案》，明文规定查处“通过多种资产管理产品嵌套开展资产管理业务”，理财资产未来是否能够继续采取类似交易结构突破合格投资人限制存疑。

　　3．供应链金融资产。互金平台主打的供应链金融资产主要为融资租赁资产和应收账款资产，单个项目融资规模在500-2000万体量的居多。融资租赁收益权转让近两年增多，多数不涉及资产包，而是单一基础资产的分拆出售，可视为类ABS业务。

　　目前看来，通过互联网金融平台出售的融资租赁收益权ABS产品要求债权人自身、甚至债权人股东提供全额回购担保，有的平台提供无条件本息兜底。

　　2012年商务部开展商业保理公司试点，基于企业的供货或服务合同产生的应收账款为其提供融资，在2014年大量互金平台开始切入商业保理收益权转让，基础资产以打包资产为主。在2016年8月银监会等四部委联合发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》后，主打融资租赁与应收账款收益权的平台试图通过与交易所的联姻突破单个借款人100万融资上限的限制。

　　4．企业直融项目。浙江互联网金融资产交易中心的底层资产大多为企业直融项目，由合作的融资性担保公司开发，目前完全依托自身的线上平台募资，未有与外部互金平台合作。

　　而招财宝在2015年上半年开始与重庆金融资产交易所等多家金交所建立合作，将其地方城投平台的私募债通过招财宝分销给个人投资人，在同年9月曾引起证监会关注并发文规范，导致招财宝相应业务暂停。企业直融项目大多由担保公司或者保险公司增信。目前，还有大量互金平台以委托定向投资名义将个人投资者的资金对接企业直融项目。

　　5．消费金融资产。如果底层资产为消费金融资产，资产包往往会进行优先劣后的设计，在交易所挂牌交易的为资产包的优先级收益，同时引入保险公司的信用保证保险保障优先级的收益安全，而劣后即收益一般为资产供应方自持，具体交易结构参见图1。此外有一些机构开始探索将资产包拆分为优先级、次优先级（夹层）以及劣后级收益权，引入一些机构投资人积极投资夹层收益。京东金融等互金平台上线的理财产品很多以消费金融资产为底层资产。

　　四、关于规范互金平台和金交所合作的建议

　　金交所在各地的井喷设立，实际上已经存在过热倾向。在缺乏中央层面上有效监管的当下，万能的金交所在一定程度上必然将自身推向被规范整顿发展的地位。针对整顿规范金交所和互金平台的合作，除了进一步强化先前的禁止均等份额化以及不准突破200人红线的规定之外，以下三点需要引起关注：

　　第一，项目融资上限。金交所的存在本身是对于资本市场的有益补充，其定位在于为中小微企业融资服务。先前政策上允许P2P平台的存在也是为了给小微企业融资松口，但一些平台动辄上标上千万乃至上亿的大标，在一定程度上背离了服务小微的初衷，由此导致监管强化了P2P借贷额度上限。目前，主打供应链金融、企业直融的平台将突破限额的希望寄托在与金交所的联姻上，借助金交所的通道打包设计为金交所的产品而自身定位为金交所产品的代销平台解决合规问题。这种联姻必然会引起监管的警惕，相关项目融资上限的规范随时可能推出。

　　第二，合格投资人的界定。考察国内金交所会员发展的现状，既有仅发展机构类客户为会员的交易中心，如百金互联网金融资产交易中心与大连京北互联网金融资产交易中心；也有同时发展机构类和个人类会员的交易中心，例如浙江互联网金融资产交易中心以及温州金融资产交易中心。

　　单纯发展机构类客户的金交所线上平台仅起到项目展示作用，并未充分发挥互联网的价值，且与互金平台合作时也难以把控底层穿透下的合格投资者界定；而发展个人客户的金交所通过拓宽资金来源渠道有望降低项目融资成本，且实现在与互金平台合作情形下真正把控合格投资者的界定。

　　市场存在的真正问题是部分交易所界定的合格投资人起投门槛过低，部分交易所上线的项目实际上突破了200人红线。此外，金交所目前对于合格投资人金融资产状况和风险承受能力的审查还处于形式审查阶段，未来需要进一步强化。

　　第三，明确金交所的通道职能，适度允许开展法律法规约束下的产品设计与发行。

　　部分互金平台与金交所的联姻合作，一方面是解决通道问题，在信托、券商资管、私募计划等严格限制线上拆分销售的当下，与金交所的联姻合作有望确保平台保证提供低投资门槛的理财产品的能力；另一方面则是进行增信，金交所是受到地方金融办监管的准金融机构，对于未持牌的线上理财平台而言，通过宣传与金交所合作推出的理财产品，有望降低给付投资人的收益率水平。

　　金交所本质上是作为信息中介存在，实质上不应当承担这种背书职能，金交所收取的千分之一到千分之五的通道费不可能覆盖项目潜在违约带来的损失，在这一联姻合作模式下需要防止金交所被迫承担的“刚性兑付”风险。此外，鉴于金交所单纯依靠低廉通道费经营压力上的困难，以及部分金交所在和互金平台具体合作时实质上已经执行了产品设计和发行职能的现实，可以考虑明确赋予金交所在法律法规允许范围内的特定产品设计和发行的职能，并从全国范围内予以规范，防范监管套利导致的风险跨区域传染。

　　脚注

　　[1]现存的10家金融资产交易所包括北京金融资产交易所 、天津金融资产交易所、安徽省金融资产交易所、重庆金融资产交易所、四川金融资产交易所、深圳前海金融资产交易所、河北金融资产交易所、大连金融资产交易所、武汉金融资产交易所、海峡金融资产交易所等。

　　[2] 尽管在38号文发布以后，国内没有新设金融资产交易所，但地方政府却批准成立了大量金融资产交易中心，这些金融资产交易中心由于未受中央层面的认可、相应监管缺位，尽管开展的业务与交易所雷同，但业务开展普遍较之交易所激进。一般而言，新设金融资产交易中心的批复权几乎都在省（直辖市）级政府以及副省级的省会城市或计划单列市的市级政府。

　　[3]部分平台采取的交易结构是：SPV1将持有的资产通过金融资产交易所打包挂牌，进行收益权转让，借助SPV2作为金融资产交易所界定的合格投资人购买资产组合的收益权，并在互联网金融平台以该收益权为质押进行融资，个人投资者名义上出借资金给SPV2，实质上是获得与出借金额对应的部分资产收益权。在此交易结构下，不存在互金平台二次拆分收益权的问题，但会带来关联交易问题。

　　参考文献

　　[1]陈文．P2P向死而生：科技投行赢得大未来[M]．北京：机械工业出版社，2016．

　　[2]陈文．P2P：中国式高收益债券投资指南[M]．北京：机械工业出版社，2015．

　　[3]丁化美， 任碧云． 交易所：功能、运转及效力[M]． 中国金融出版社， 2014．

　　[4]李仁杰， 计葵生， 杨峻，等． 投资者适当性管理实践[J]． 中国金融， 2016（18）：88-89．

　　文章刊登于《上海金融》2017年第3期，投稿于招财宝侨兴债违约事件爆发前的2016年12月初。本文的撰写主要是为了弥补《P2P向死而生：科技投行赢得大未来》一书中金交所一节内容的不足。

　　(本文作者介绍：百舸金融论坛发起人，北京大学新金融和创业投资研究中心研究员)